周金濤：中信建投證券首席經濟學家周金濤，是中國康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者。其在2007年因為成功預測了次貸危機，即所謂的康波衰退一次沖擊而聲名鵲起。2015年之后，其成功預測了全球資產價格動蕩，并在2015年11月預言中國經濟將于2016年一季度觸底，大宗商品將出現年度級別反彈，目前來看，全球資產價格正在朝著這個方向運行。
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摘 要
康波中的房地產周期
本文認為，房地產周期作為康波周期的子周期，其一定會存在一個康波內部的波動規律。從邏輯上看，康波增長除了作為技術革命的主導產業外，增長的最核心載體就是房地產周期，這對于國別的經濟增長最為重要。我們可以把房地產周期視作是技術革命的引致增長，由于技術是從主導國逐步向外圍傳遞的，從而增長亦是如此，這決定了房地產周期將從主導國向外圍國家依次傳遞的過程。這種各國房地產周期的之間的傳遞關系，會決定商品周期的出現，以及美元周期等問題。
第三次康波以來的房地產周期劃分
從發達國家經驗看，一個康波周期大致存在兩個房地產周期，一個房地產周期時長約為25年左右。其中，啟動于回升期或繁榮期的房地產周期平均長度為30年左右，且上行期要短于下行期。我們推算，美國啟動于1995年的本輪房地產周期可能要到2020-2025年左右才會觸及大底，歷時25-30年。這個低點與商品產能周期的低點（2030年）接近，符合歷史經驗。從這個角度看，2012年之后美國房地產價格的一波反彈應視為房地產大周期下行期的一次B浪反彈，結合中周期運行情況，我們推算美國本輪房地產周期或將在2017-2019年進入C浪下跌。
房地產周期的強周期和弱周期
啟動于不同康波階段的房地產周期，其房價波動性存在較明顯差異，即存在強周期和弱周期的區別。研究發現，啟動點在康波繁榮階段或回升階段的房地產周期的波動幅度要更大一些（尤其是回升階段），原因可能在于康波回升或繁榮階段正處于新技術加快擴散和應用的重要時期，房地產置業需求和富余產業資本的逐利性加劇了房價的波動性。啟動于1995年（康波繁榮階段）的本輪房地產周期屬于較強的房地產周期。
全球房地產周期存在傳遞規律
研究發現，在全球房地產周期中，核心主導國、外圍主導國、追趕國、附屬經濟體、資源國等不同層次國別之間存在著明顯的領先滯后關系，并遵循著“核心主導國—外圍主導國—追趕國—附屬經濟體、資源國”的傳遞順序。美國房地產周期自2006年見頂至今已有10年，由于美國高點領先于香港、新加坡7-9年，而中國高點又是領先于香港和新加坡的，這意味著中國作為追趕國，其上行期可能已接近極限，2014年和2016年可能是雙頭頂部，或將在 2017-2019年進入下行期。另根據中周期的對比分析，我們判斷美國房地產周期在2012年的B浪反彈將在2017-2019年結束。這意味著，中美兩國的房地產周期或在2017-2019年共振下行，而這可能成為促使康波衰退向蕭條切換的重要風險點。
自庫茲涅茨定義建筑業周期后，房地產周期的運動一直不具有經典特征。到底當代房地產周期是不是庫茲涅茨定義的運動模式，這是一個非常重要的經濟增長和資產價格問題。從邏輯的角度看，房地產周期首先是一個國別周期問題，它與技術周期和商品周期的最大不同點即是它不具有全球的共時性。但是單純從一個國家的工業化和城市化進程來推導它的房地產周期顯然是不夠的，因為追趕國（例如近20年的中國）的房地產周期是中國經濟增長的原因和結果，同時中國經濟的增長是第五次康波繁榮擴散的結果，所以，房地產周期國別的差異和非共時性一定不會是單純國內因素所導致的，它是全球繁榮擴散和傳遞的結果。以我們對康波理論的理解，房地產周期是康波周期的子周期，其一定會存在一個康波內部的波動規律，本文即是研究這個問題。
從邏輯上來看，康波增長的根源是由技術創新所導致的，但是增長不單純是技術創新問題，所以，技術創新對導入期和展開期的劃分，確實不能描述增長的全部，因為現實的增長除了作為技術革命的主導產業外，增長的最核心載體應該是房地產周期，這對于國別的經濟增長最為重要，而房地產周期一定是滯后于技術周期的，這是因為可以把房地產周期看作是技術革命的引致增長。同時，由于技術是從主導國逐步向外圍傳遞的，從而增長也是如此，這就決定了房地產周期也是如此，房地產周期存在從主導國向外圍國家依次傳遞的過程，而這種各國房地產周期的之間的傳遞關系，就決定了商品周期的出現，以及美元周期的問題。
所以這種邏輯關系，可以用于推導房地產周期在康波中的分期問題。首先，我們認為，康波的主導國是技術革命的發起國，其房地產周期應滯后于技術革命而產生。而隨著技術革命和繁榮向外圍國家的擴散，首先感受到的是主導國的幾個外圍經濟體，比如本次康波以美國為主導國，英法等為外圍。隨后是向追趕國的擴散，本次康波就是中國的工業化。隨后是向康波中附屬經濟體的更外圍擴散，例如上次康波中的亞洲四小。按這種關系我們可以清晰發現房地產周期在世界各種類型國家之間的傳遞過程，而這種傳遞過程對我們判斷紛繁復雜的世界房地產周期的非共時性，提供了基本的研究脈絡。
歷史數據的統計學規律證明了康波劃分為兩個30年周期的統計學意義，而且，兩個30年周期適用于技術周期、房地產周期和商品周期。我們的研究證明，房地產周期確實在跟隨康波的分期運行，在一個60年的康波中，房地產周期主要存在兩個波動，而這兩個波動分為一大一小，我們認為，這符合房地產周期的真實周期特征。在這樣的認知下，我們又研究了主導國、追趕國、資源國和附屬經濟體之間在房地產周期方面的領先和滯后關系，這種關系對我們定位當前各類國家所處的房地產階段具有很好的借鑒意義。
1930年美國經濟學家西蒙·庫茲涅茲在《生產和價格的長期運動》一書中，根據對19世紀初葉到20世紀初期，美、英、法、德、比利時等國60種工、農業主要產品的生產量和35種工、農業主要產品的價格變動的時間數列資料，剔除其間短周期和中周期的變動，著重分析了有關數列的長期消長過程，指出經濟中存在長度為15-25年不等的長期波動。這種波動在美國的許多經濟活動中，尤其是建筑業中表現得特別明顯，所以庫茲涅茨周期也稱為建筑業周期或房地產周期。庫茲涅茲周期是居民財產購建和人口轉移兩大因素互相作用推進發展。從水泥周期（建筑業周期）看，價格周期從谷到谷的時間為1880年到1913年左右（33年），產量周期從1894年到1918年左右（24年）。從1890年以后的生鐵周期看，價格周期從谷到谷的時間為1895年到1915年左右（20年），產量周期從1895年到1925年左右（30年）。
霍伊特在其著作《百年來芝加哥地區的土地價格》一書中詳細闡述了1830-1933年芝加哥的房地產周期，103年期間，建筑活動的事件按照先后順序不自覺的重復發生了五六遍，平均時間間隔為18年。霍伊特長達18-20年的房地產周期非常緩慢，但是周期振幅非常大。哈里森是房地產周期研究的另一重要學者，其代表作為《The Power in the Land 》和《Boombust: House prices and the depression of 2010》。哈里森對200 多年來主要英國和美國的經濟和房地產史研究也得到了18年左右的房地產周期。霍伊特、哈里森等人使用的是名義土地價格。
從上文看，庫茲涅茨的水泥價格周期為30年左右，水泥產量周期達24年左右，要長于霍伊特、哈里森等人的土地價值周期。自庫茲涅茨定義建筑業周期后，房地產周期的運動一直不具有經典特征。到底當代房地產周期是不是庫茲涅茨定義的運動模式，這是一個非常重要的經濟增長和資產價格問題，這也是本文要求解的問題之一。區別于上述作者，我們選取了美國、英國、法國、日本、中國、澳大利亞、加拿大、新加坡、香港、巴西等國家和地區的實際房價（剔除了通脹因素），研究了第三次康波以來的全球房地產周期。我們的研究表明，1890年以來的房地產周期平均時長為25-30年，且房地產周期確實在跟隨康波的分期運行，在一個60年的康波中，房地產周期主要存在兩個波動，這兩個波動分為一大一小，即強周期和弱周期，這也符合房地產周期的真實周期特征。我們的研究從康波周期的視角拓展并深化了房地產周期的現有研究，并對定位當前房地產周期的走勢和所處階段具有很好的借鑒意義。
2.1 世界經濟史中的五輪康波周期
康德拉季耶夫周期理論是世界商品價格的根本決定力量，這一點我們在《康波中的價格波動》中已經詳細論述。下文的研究表明，一個康波周期大致存在著兩個房地產周期，這與商品周期相似。我們認為，與商品產能周期、中周期（即資本支出周期）等一樣，房地產周期同樣要受到康波周期的約束，即房地產周期會受康波不同階段的約束。
目前受到比較廣泛認可的康波劃分方法是荷蘭經濟學家雅各布·范杜因的劃分。在他的劃分中列出了有資本主義世界以來前四次康波的四階段劃分，以及標志性的技術創新。從表1中可以看出，第五次康波自1982年起進入回升階段，1991年之后進入繁榮，而根據我們對康波的理解，我們定位主導國美國繁榮的高點為康波繁榮的頂點，即2000年或2004年。2004年之后，康波進入衰退階段，而第五波康波的標志性技術創新為信息技術。
3.1 房地產周期與商品周期
我們在《大宗商品周期研究》報告中研究了基本工業金屬和原油的產能周期(圖13-14，表5)，結果發現，一個康波周期商品價格波動內部，嵌套著兩個商品的產能周期，每個產能周期約25-30年。以我們對價格和產能關系的解釋，在價格低點，一定是需求引致了價格的上升，然后引致了而產能的上升。這種需求可能來自于三個方面：一是主導國的經濟繁榮，如1947年是第四波康波繁榮的啟動，資本主義黃金增長20年；二是追趕國的工業化，如1955年后日本工業化，2000年后中國的工業化；三是貨幣體系變化或者通脹因素。
其中，本文認為房地產周期是驅動商品周期的重要力量。從邏輯上看，康波增長除了作為技術革命的主導產業外，現實增長的最核心載體就是房地產周期，這意味著，房地產周期是決定商品產能周期出現的重要因素。對于80年代起始的附屬經濟體（香港、新加坡）和2000年后加速工業化的追趕國（中國）而言，房地產投資是推動這些國家和地區工業投資和經濟增長的主導產業部門之一。房地產周期作為技術創新的引致增長，房地產周期的繁榮與衰退必然聯系到商品產能周期的興衰，也影響著商品產能周期的啟動與衰退（見圖15和圖16）。
在《大宗商品周期研究》報告中，我們得到的產能周期啟動點序列是1945-1972-2002-2030，這幾個時點與本文推算的房地產周期啟動點“1942-1975-1995-2020（至2025之間）”比較接近，即產能周期啟動點往往位于房地產周期啟動點附近。比如，1945年的產能周期啟動點位于1942年房地產周期開啟之后；1972年產能周期略微領先于1975年的房地產啟動點；1995年房地產周期開啟后，產能周期于2002年啟動。從歷次房地產周期和產能周期的經驗來看，房地產周期啟動點要領先于產能周期3～7年。我們推算下一輪房地產周期將在2020-2025年左右開啟，而下一輪產能周期的開啟點可能在2030年開啟，即房地產周期可能領先產能周期5-10年。領先時間拉長的原因，可能在于下一輪房地產周期啟動于蕭條期，屬于弱的房地產周期，疊加蕭條期，因此對產能周期影響有所滯后。
研究發現，產能周期的啟動點位于諸如二戰后美國的黃金增長時期、1955年后日本工業化、2000年中國工業化，這些時點也恰對應著美國、日本、中國等人口和經濟大國城市化較快的階段。從美國看，二戰后的1950到1960年間城市化率由60%升至70%，上升10%僅用了10年時間。1967年之后日本大致用了15年直到1982年將城市化率從50%提升到60%。中國從2000年到2010年，城市化率從35%提升到了50%左右。城市化是驅動房地產周期的重要力量，因此也成為了推動房地產周期上行的重要因素。
3.2 房地產周期與中周期
由于一個房地產周期跨越20-30年，明顯長于9-10年的中周期（資本支出周期或稱朱格拉周期），因此一個房地產周期的內部走勢可能會受到不同階段中周期的影響。根據我們對美國產出缺口和設備投資占比情況的研究，1942年以來，美國中周期低點（啟動點）的大致出現時間為“1945-1954-1964-1975-1982-1991-2001-2009”。從中周期的角度看，我們發現了房地產周期與中周期的一些關聯性：
（1）中周期的下行期大致對應的是房地產周期的回調或下行階段，而中周期的上行期則對應了房地產周期的上行或反彈階段。從而房地產周期見頂下行后出現的反彈可能是源于中周期上行力量的影響。
（2）在中周期的低點之前通常對應的是房地產周期中的回調或下行階段，而房地產周期的低點則大致出現在中周期低點附近或之后。
（3）美國本輪房地產周期啟動于1995年左右，并于2006年見頂，在實際房價見頂后的下行過程中，中周期在2009年開啟了上行階段至今，而房地產周期則在2012年出現了B浪反彈，這正好對應了中周期的上行期。
（4）根據我們的研究，美國中周期從2009年開啟，并在2015年見到了中周期的高點，最終低點可能在2019年附近出現。根據經驗，在中周期的低點之前通常對應的是房地產周期中的回調或下行階段，因此，2012年房價的B浪反彈大概率在2019年之前就會結束，即會在2017-2019年進入C浪下跌。
（5）房地產周期的低點大致會滯后于中周期低點，由于2019-2020年可能是美國中周期低點，因此本輪房地產周期的終極大底可能出現在2020年之后，即在2020-2025年見底。
4.1 全球房地產周期演進的傳遞規律
本文研究還發現，在全球房地產周期中，核心主導國、外圍主導國、追趕國、附屬經濟體、資源國等不同層次國別之間存在著較明顯的領先滯后關系，即全球房地產周期的演進遵循著“主導國—外圍主導國—追趕國—附屬經濟體、資源國”的傳遞順序。這對我們判斷主要國家的房地產周期所處階段意義重大。下文中，核心主導國簡稱主導國，外圍主導國簡稱外圍國。
首先，我們對不同康波周期中的國別層次關系進行劃分。就選取的國家樣本而言：在第三次康波周期中，英國屬于核心主導國，美國、法國屬于外圍國；在第四次康波中，美國超越英國，成為全球經濟主導國，英國演變為外圍國，日本、澳大利亞、加拿大等國由于處于技術創新和經濟增長較快速的階段，屬于這一時期的追趕國。新加坡和香港則是第四次康波中的附屬經濟體；
在第五次康波周期中，美國仍是全球技術創新和經濟發展的主導國，因此屬于核心主導國。而進入1990年代以后，盡管日本經濟體量仍然較大，但隨著日本工業化高速發展后經濟增速已大幅下平臺，技術創新能弱化，因此屬于外圍國行列。同理，在這輪康波中，澳大利亞和加拿大的經濟增速中樞下降和創新能力下降，同時由于這兩個國家也屬于資源國行列，因此，可以認為澳大利亞和加拿大兩國可能都兼具了外圍國與資源國的雙重屬性。對于中國而言，這一時期處于高速的工業化和城市化的進程，技術創新趨于活躍，因此屬于典型的追趕國。對于附屬經濟體的選擇，由于本輪康波蕭條階段仍未結束，因此暫時無法確定香港或新加坡是否仍屬于第五次康波中的附屬經濟體。此外，我們選取了巴西作為典型的資源國代表。我們主要從第四次康波開始研究。
首先，分析主導國、外圍國、追趕國之間的房地產周期傳遞關系。在第四次康波的第一輪房地產周期（1942-1975年）中，主導國美國領先于外圍國（英、法）1-6年觸底，而高點則領先外圍國英國近18年，美國領先這么多年見頂，可能與1950年代中后期開始美國置業人口變化以及貨幣政策有關系。在第四次康波的第二輪房地產周期中（1975-1995年），從低點看，美國與法國基本同步，但領先于外圍國（英）2年左右，而領先于追趕國（日、澳、加）2-10年。從高點看，美國領先于外圍國（英）和追趕國（日）1年左右，但與追趕國（澳、加）基本同步。
在第五次康波周期的第一輪房地產周期中（1995-2020年），從低點看，美國與英國基本同步，但領先于外圍國（法、澳、加）1-3年左右，而領先于追趕國（中）5年左右。從高點看，美國領先于外圍國（英、法）1年左右，但對于外圍國澳大利亞和加拿大，其仍處于上升趨勢，其高點有待未來進一步檢驗。對于追趕國中國而言，自2006年以來中國的房地產周期上行近10年，根據第四次康波的經驗，美國高點領先于附屬經濟體7-9年，而中國在第五次康波中是領先附屬經濟體的，由此反推的話，目前中國高點滯后于美國高點的時長已接近極限，2014年和2016年可視為雙頭頂部，從而中國房地產周期很可能在2017-2018年進入下行期。
綜上分析表明，主導國相對于外圍國和追趕國具有較明顯的領先性，而外圍國也同步或領先于追趕國的房地產周期，從而表明這三類國家的傳遞關系是切實存在的。需要指出的是，目前看，不同層級國家之間領先滯后的時間長度規律性不強，尤其是主導國領先于追趕國的時長，我們認為這可能與各國工業化時點和進程有關。
在第四次康波中，新加坡和香港均屬于附屬經濟體。在1975-1995年的房地產周期中，美國低點領先于附屬經濟體3-8年，高點領先于附屬經濟體7-9年。據上述經驗推算，美國2006年見頂以來已有10年，由于中國要領先于香港和新加坡，這意味著中國作為追趕國的上行期可能已接近極限，2014年和2016年可能是雙頭頂部，中國房地產周期很可能在2017-2019年進入下行期。
在第五次康波中，中國作為追趕國，其房地產周期要領先于新加坡、香港、巴西等國家和地區。隨著1998年房改開始，中國于2000年左右正式啟動新一輪房地產周期。而香港則于2003年見底，新加坡于2004年見底，巴西于2003年見底，這三個國家和地區滯后于中國大約3-5年左右。
END
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