拋棄陰謀論國家隊救市三不足！－IT工程師數位筆記本

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編者按：滬指在今年6月12號創出5178點7年新高后，在短短不到1個月的時間內，一路下探至7月9日的3373點，在逐步企穩后，于8月11日再次展開暴跌之旅，到8月26日直探至2850點，股市漲跌本來是正常現象，但A股這兩波調整下跌速度之快、千股跌停、千股漲停、千股停牌等現象實為A股史上罕見。

在指數一路下行過程中，證監會連續發布多個文件和措施實施救市，央行、保監會、銀監會、公私募、國資委等連續發聲挺股，8月27日至今A股整體呈現震蕩上行趨勢，在逐步企穩。我們認為現在有必要來對股市暴跌中國家連續出手救市進行復盤，以便通過這次股災對資本市場建設進行相關思考。

鳳凰財經就此連線了中國社會科學研究院劉煜輝教授。

一、面對股災國家要不要出手？

鳳凰財經：您認為當時股災發生時國家出手救市是否有必要，相關措施效果如何？

劉煜輝：回想起當時股災來臨時政府的出手救市，我認為當市場進入非正常的交易狀態時，政府采取一定的措施進行市場干預，促進市場恢復到正常的交易狀態，以及恢復正常的融資功能，這是國際通行的做法，但具體到我們這一次救市行動，從所采取的具體措施和整個救市政策執行過程來看，是不是有很多政策值得檢討那是另外一回事。在此過程中，或許出現了一些失誤，這是另外一個層次的問題，但要不要進行干預，我想全球絕大多數的市場和政府，普遍會選擇進行干預，區別在于我們和成熟市場的做法不太一樣。

鳳凰財經：我們注意到，在對上市公司大股東減持作出限制，國資委、保監會、銀監會、央行等發聲力挺股市，中金所對股指期貨做空做出限制之后，股市終于逐步企穩，您認為股市企穩是否真得與這些救市措施直接相關呢？

劉煜輝：市場企穩有很多因素，其實還是多個因素綜合決定的結果，不一定完全是在政府干預下回到正常交易狀態的，而且從實際情況看，也不是這樣的。政府當時之所以采取那么多干預措施，市場化的也好，還是后來被詬病的行政化措施，從真實的效果來看，顯然是沒有達到預想的目的，最后市場真正的企穩，還是靠整個宏觀政策趨于穩定來決定的，通過改變和穩定中國宏觀經濟預期，市場慢慢才恢復平穩，靠自身的力量慢慢恢復。

二、有些方法對市場傷害很大

鳳凰財經：正如您所說，當時一系列救市政策并沒有直接使股市止跌，反而當時在1天出數十條利好背景下，股市還在上演千股跌停和指數事實性跌停，怎么理解利好政策和股市暴跌兩者的背離？

劉煜輝：在整個救市過程中，如果和成熟市場譬如美國相比，我們從監管到整個資本市場確實缺乏應有的經驗，當時所采取的一些措施，如果放在成熟市場去看，相對還是比較笨拙。但當時所有政策的出發點肯定還是想穩定市場，并且要盡快穩定，讓市場能夠盡快進入正常交易狀態，進而逐步的能夠恢復融資功能，但是最后效果不是特別理想。畢竟我們是一個年輕的市場，如果是對比相對成熟的市場，會看到我們在此過程中，確實還是有犯了些錯誤，從方式方法上講略顯笨拙。

鳳凰財經：您可以具體說下么？

劉煜輝：其實在救市后期不得不大量地使用行政手段，甚至一些逆市場的做法，可能給未來帶來很多副作用，比方說隨意修改市場交易規則，比方說最后直接干預和中斷正常的信用合約，比如后來清理配資采用一刀切的方式，基本上是反市場的做法，一些比較嚴重破壞契約精神的做法也飽受詬病，有些做法甚至破壞了政府在市場上的公信力，而這些措施和影響的后遺癥很大，傷害很嚴重，可以看到一些政策一段時間內，對市場有一定挫傷，特別是在救市后期進入8月中下旬，以及9月份以后，部分救市措施對市場的信心挫傷是非常大的，而從8·11匯改之前的救市過程來看，所謂的證金入場、買入股票維護市場穩定的執行過程來看，效率也不是特別高。

首先，從6月中旬開始市場出現暴跌，逐步進入到流動性黑洞，流動性的沖擊發生后，決策層已經拍板，決定干預和維護市場穩定，做出決定后，在具體的執行過程中間，應該說前期有相當部分的時間，是找不到市場的出血點的，不能找到抑制流動性沖擊的關鍵部位。

因為找不到關鍵部位，所以不能迅速地采取措施，無法斬斷危機的傳染機制或者說危機鏈條，使得7月的最初幾天一直到9號整個市場處于恐慌狀態，或者是投降式的拋售狀態，當時香港市場跌得也很恐怖，就是找不到造成市場流動性沖擊的關鍵要害。后來逐步在7月8、9號以后開始找到一些狀態，特別是證金公司開始向市場的專業人士咨詢一些技術性的方案后，市場在一段時間內進入了一個相對平穩的狀態，至少到8月初這一段時間還是可以的。

比方說后期救市對股指期貨尤其是中證500股指期貨系列進行有效干預，確實是起到了比較明顯的效果，同時還采納了一個最重要的建議，就是證金公司將維護市場穩定的資金分配下去，直接交給市場的主動性投資管理機構，由他們來操作，由機構操作則迅速地找到了市場出血點，應該說救市的后期還算成功。

隨后進入8月中旬以后，整個市場，特別是由于宏觀變量的變化，匯率出現了比較大的波動，從而市場又重新進入失序狀態，在此過程中，主要采取了行政性措施，包括頻繁地修改交易規則，直接終止契約合同等，其中一刀切清理配資的做法可能對市場信心造成較大挫傷。其中還出現了一些涉及法制層面的問題，最終導致權力部門出動，因為有部分市場關鍵機構的個人以及監管部門官員出現了問題。他們利用內幕信息或者突破法律的邊界，直接擾亂和干預了救市過程的執行，對救市形成了一定干擾。

三、拋棄陰謀論反思自身三不足

鳳凰財經：到現在為止，我們還是不知道6月的暴跌，到底是因為什么，有報道稱公安部當時調查了上海某涉嫌惡意做空的貿易公司，但后來并沒有看到調查的相關進展，也有一個說法，認為大量杠桿資金出逃，導致一連串的恐慌，形成了股市的暴跌，更有人認為有外部勢力在惡意做空，就是所謂的“陰謀論”，那究竟什么原因造成暴跌的呢？

劉煜輝：我們最好不要從這個角度去思考問題，而應該著力解釋整個證券市場制度本身，是不是存在著很大的缺陷和漏洞。對資本來講逐利是本性，對于資本來講它一定是在某個時空條件下，捕捉到一個漏洞，然后使得整個市場進入鏈式反應的危機狀態，但類似現象在證券市場里是很正常也是經常的，在成熟市場的發展歷程中間也經常出現。

反過來看我們的交易制度，比如我們現貨市場的漲跌停板的制度，和股指期貨的T+0交易制度本身是有沖突的，某種程度上，從市場微觀交易結構角度看，這樣的交易制度安排是有缺陷的。而且我們的宏觀決策監管層缺乏應對危機的迅速反應機制。

對于我們這樣年輕的市場，遇到如此巨大的震蕩，可以說我們缺乏應對危機的快速反應模式和機制，若上升到更高層面的話，就是整個金融監管體系出現了監管真空。市場機構監管和整個金融自由化的進程在一定程度出現了沖突，從而導致監管真空的形成。這些因素實際上構成了這次危機的一個核心力，我們的金融監管體制采取的是機構監管方式，而此方式已經完全不適應市場的金融創新、金融自由化發展趨勢，兩者形成了一個沖突。

另外從宏觀監管層面來看，確實缺乏危機反應機制，和相應的專業的人才，所以說股災是多個因素綜合結果，而不要將其單純地想象成一場陰謀。

四、股災不是壞事危機會倒逼改革

鳳凰財經：我明白了，但像您所說的那樣，一個完善的法制環境建設，并不是一朝一夕可以完成的，以后如果發生類似的情況，怎么辦？

劉煜輝：這次股災給我們提供了很多教訓，其中的經驗是值得吸取的，對未來證券市場的制度修復和建設有很大意義，應該說做了一次及時的壓力測試，中國未來如果要獲得證券資本市場的持續健康穩定的發展，本次測試提供了一個比較好的案例，比如說通過這次救市提醒我們，在宏觀層面尤其是金融層面，需要建立金融危機反應模式，特別要有專業的技術人才儲備。

鳳凰財經：我們看到，股災后很快有了關于推出熔斷機制的討論。

劉煜輝：對對對，不過這些都是技術性的，都屬于危機反應和危機應對機制范疇，應有的相關措施成熟市場都做過，以后不能再被一次巨震搞得手忙腳亂，更要避免當市場進入災難性狀態后，采取反市場的行政干預，因為這樣做后遺癥很大，對后期有很大傷害。而應該從制度建設入手，包括證券市場的IPO發行機制，包括多層次資本市場的長期建設規劃，這些都值得檢討。

比方說怎樣培育市場，怎樣改變市場的投資者結構，減少市場的交易投機性和波動性，如何支持長期資金入市，提高資本市場的金融資源效率，以及如何健全市場法制等等都是很重要的，再如怎樣嚴厲打擊上市公司的虛假信息、股價操縱、內幕交易，退市制度怎樣真正落實。從入市的角度看注冊制是能夠降低證券化的成本和門檻的，可以通過注冊制減少上市發行過程中的行政干預。從這個角度看，此次股災及救市是一堂生動而深刻的課程。

鳳凰財經：A股想走到成熟貌似還需要很多步驟，貌似困難重重。

劉煜輝：也不是很難，實際推進中關鍵還在于體制層面的問題，面對利益的糾葛，利益的藩籬，是否有決心去推動改革，去打破。縱觀中國30多年的改革歷程，其實大家都明白了一點，就是問題倒逼改革，危機倒逼改革。所以你記住，從對證券市場的建設意義來看，本次股災其實不完全是個壞事。

作者：劉煜輝（中國社科院教授）