IT工程師數位筆記本

~洪泰新聞直達~

記錄洪泰重要時刻

2016 年 8 月 23 日，中國證監會證券研究院副院長夏建亭帶領中國證監會研究院、中證金融研究院和中國社科院金融法律與金融監管研究基地的研究員一行 10 人，來到洪泰基金總部，同洪泰基金創始人盛希泰、洪泰新三板創始人兼 CEO 馮志一起，就新三板市場的現狀和發展進行了深入交流。

與會人員還包括來自中金公司、山西證券、東北證券、信達證券四家證券公司，以及匯元科技、睿易教育、欣智恒三家新三板公司的相關人士。馮志主持了本次研討會。

以下，是本次交流的干貨呈現！

馮志：證監會在 2013 年的 49 號文和 2015 年 11 月份的文件中，對新三板的定位是非常清晰的。我們認為新三板是中國最偉大的政策革新，是中國資本市場走出轉型期泥潭的最重要抓手。這個觀點只有更深化，沒有改變過。

原來中國的金融是老范式，完全通過銀行渠道去支撐中小企業，但是通過擔保和小貸是解決不了中小企業創新問題的。創新需要不抽回的長期資金，只有新三板提供了這種可能性，它讓中國創新性的中小企業第一次呼吸到了自由的空氣。我認為這一點是特別偉大的，怎么說都不為過。所以我們對新三板基金有一種發自內心的熱愛，特別希望它走得好。

馮志：我認為在實踐中出現了偏差，具體表現為市場的兩次擾動。

第一次擾動是去年預期新三板可以轉板。轉板預期導致當時一票難求，平均市盈率竟然高達 42 倍，而同期 A 股只有 20 倍。當時很多基金進到市場上去搶，希望在今年能退出。當時的高估值是一個短期因素，也是目前市場上一些問題的根源。但它是短期問題的根源，不是長期問題的來源，長期問題要用長期的方法來解決。現在的冷清在去年就可以預想到，我認為這是很正常的一個狀態，并且估值一時半會兒還降不下來。

第二次擾動就是去年上海籌劃推出戰略新興產業板。當時對股轉系統造成了擾動，可能是提前推出分層方案的一部分原因。創新層后面的配套政策沒有考慮完善，推出來之后其他預期沒有落地，就導致了現在的冷清。納斯達克的分層每次都是面對競爭和管理的，而不是面對流動性的，流動性分層前后沒有變化。這些數據恰恰是來自于咱們證監會的研究院，還有深交所的研究機構。我當時看到這個的時候還是挺痛心的，我們研究機構把這件事看得明白，但是在實踐中卻受到了擾動。我認為短期的因素這兩個是最重要的。

東北證券：如果說運行當中出現的偏差的話，我認為是沒有嚴格把握住掛牌企業的劃分。新三板面對的是創新性、高科技的企業，但是很多一般的傳統企業，因為嗅覺敏銳，當地政府可能也扶持，再加上券商的推波助瀾，也來新三板掛牌。

中金：關于定位，我們看到的變化有兩點，第一個是市場在下滑，第二個是從嚴監管。

首先是市場下滑。新三板快速發展是在 2014 、2015 、2016 這三年，掛牌沒有特別嚴格的標準，企業建了兩年就可以去掛牌。現在市場上有 8000 家企業，按照這個數額的話，很快能到 2 萬家，2 萬家的市場不可能是一個很高效的市場，質量下滑會很大。

其次是監管。今年從嚴監管是一個好事，第一步吸引企業過來，第二步加強監管，促進市場的機制。但是現在走到第二階段的時候，很多監管的手段，不是通過市場化的手段，而更多的是通過計劃性，從政府的主觀角度去審批。我們建議把細化的監管交給市場，同時政府建立一個有效的維權機制。

馮志：汪總對定位的觀點很到位。新三板能不能嘗試像西方的自由經濟市場那樣，強調信息披露，強調訴訟，讓訴訟成為生意，律師也能掙到錢，投資者打假也能掙到錢，這就是市場能量。因為中國證券市場的處罰是最輕的，現在可以逐漸把退市制度建立起來，然后讓投資者負他該負的責任，企業負他該負的責任。信息披露出問題了，我直接就給你摘牌。

馮志：納斯達克當時推出的環境，是日本人把美國人的消費電子打得不行，德國人都起來的時候。然后美國確立了幾件事，天使投資制度、中小企業促進法，還有從 OTC 市場出來的納斯達克。

這三點，我認為跟中國今天的環境，包括國土的資源、人口、經濟總量轉型，匹配其實都是非常好的。所以納斯達克的成長史，它的歷史教訓和經驗，的確會對中國最有幫助。

馮志：在這里專門說說稅收。2014 年的 6 月 30 日財政部發布了關于實施全國中小企業的股轉差別化個人所得稅政策的通知，對這個股息紅利差別化個人所得稅政策，是用 20% 的稅率去征。但是根據國務院關于全國中小企業轉讓系統有關問題的決定，就是 49 號文，說市場建設中涉及稅收政策的原則上比照上市公司投資者的稅收政策處理。

所以按照現行稅法的規定，個人轉讓滬深上市股票，是免征個人所得稅的。但新三板上的個人投資者，或者合伙企業里的自然人、合伙人，實際上還是要納稅的。

天使投資需要減稅。因為天使投資都是個人投資者，在大量的投資之后，有掙錢的，但也有賠了很多的，而且在稅上沒法抵。我認為這點很重要，需要呼吁幫助解決。

馮志：掛牌過程一直是堅持市場化的原則，政府補貼就是一個助力，企業也不會單單為了政府補貼而掛牌。新三板掛牌企業已經 8000 多家了，是最大的交易市場，現在是掛牌有政府補貼，掛上去有打廣告的效益，有的還有殼價值，成了無本買賣。所以我認為政府補貼這件事不值得擔心，現在更重要的是要討論優勝劣汰的退市機制。

馮志：中國的券商是通道業務，在路邊收過路費。新三板的出現，要求券商站在了中間，第一要發掘企業，第二要推薦市場，第三要做市，第四還要自營，然后將來你有可能把它 IPO 或者并購。實際上就好比新三板給了券商一盤菜，這盤菜有中介任務，又帶著資本力量，所以我叫它“資本中介”。

從通道業務到資本中介，是中國券商一個漫長的轉型過程。為了適應這個過程，我認為券商要改變自己的激勵機制。

馮志：我們看一下數據，在高估值、市場預期紊亂、投資者不愿意進場的情況下，新三板 2016 年上半年募資總額 653 億，融資規模好于上年同期 317 億。雖然與 2015 年下半年的 898 億相比，融資規模有所回落，但是要提醒注意的是，2015 年有幾家大的金融機構豪奪了 100 多個億。把上述情況考慮在內，我們并沒有看到融資功能不樂觀。甚至在市場這個狀態下，其實是應該變少，但是還穩定住了，這說明投資者仍然在動，比如我現在就比之前更積極地去尋找標的。

對于新三板融資來說，除了穩定預期，還有兩個關鍵點。一是交易制度的改良，二是解決信息不對稱。

交易制度上，我們現在有協議轉讓和做市。現在創新層的一些企業很希望從我們這里融資融智，我們的投后會讓他的企業變得更好。如果是協議轉讓，那就很方便，雙方可以按一個議定的價格來討論。但是已經做市的企業我就沒辦法了，在外面放的股票很少是其一，現在的估值也是我不能接受的。

對于做市，我認為引入更多的做市機構是很重要的。從券商數量上看，納斯達克 4000 家企業，500 個做市商，平均 8 家一個。咱們8000 家企業， 100 個做市商都不到，這是沒法玩的游戲。

對于解決信息不對稱，我認為一定要促進新三板投融資平臺的發展。做過證券研究就知道，中國二級市場 2800 家上市公司，每年有研究報告的 500-600 家，剩下的 2000 多家根本就不看的。新三板有 8000 家，絕對是海量市場，怎么價值發現？

雖然投融資的交易只能在股轉系統做，但是投融資前需要對縫，需要很多發現價值的公司。所以我們可以大力的發展投融資平臺，鼓勵民間去發展，各自對縫，各自找機會。這需要大量的線下活動，和大量的創造性工作、解釋性工作，這就是中介的力量。我們做投資的時候，愿意給 FA 錢，因為他們發揮著這些功能，他們也慢慢會形成做市能力，我認為這是非常重要的。

穩定預期、改良交易制度、解決信息不對稱。這三點解決了以后，融資上就會有一些比較大的改觀。

馮志：從微觀層面上來說，新三板公司的股權質押已經超過了傳統銀行業務的能力范圍。咱們的銀行其實就是當鋪，而新三板的資產覆蓋率其實是蠻低的。而 A 股上市公司里，資產覆蓋率高的民營企業，幾乎不從銀行借錢，負債平均在 20% 以內。都在吆喝去杠桿，都去了杠桿，銀行要喝西北風的。

我有一個理念，一個生產企業的流轉資金，一定要用銀行的債權來解決，而不應該是股權。我在實踐里就堅持了這一點，我找到了很好的貸款機構跟我們合作，實施投貸聯動。因為你讓銀行去判斷一個企業的未來，銀行是判斷不了的，所以我們就形成了一個合作機制。這個合作機制就是當我談好了一個企業，比如我要投 2000 萬，我分給銀行 500 萬的額度，這樣銀行業投進來了。銀行在這個額度基礎上提供 2 倍或者 3 倍的信用貸款。這樣便形成了投貸聯動。

因為如果希望銀行接受股權質押，就必須要有讓銀行信任的股權機構，跟他們形成特別良好的互動，然后銀行才愿意用股債的方式來提供貸款。咱們監管部門可以積極地推廣這些案例，讓投資機構和銀行建立起合作關系。

匯元科技：定增上，我們遇到兩個核心的問題。第一是建議打開 35 人的限制，因為已經有 5000 萬的限制了。第二是明確預期，建立退出的機制。我們 19 號開的會，大概有 60 個機構，有 57 家關心我們要不要 IPO ，甚至有的企業就說，沒有一個清晰的 IPO 預期，我是不投入的。

中金：交易通過券商走，都有價差。今年全部往下走的時候，做市商的壓力非常大。去年下半年行情火爆的時候，基本上所有股票都往上走，做市商只要接進來都是賺錢的。為什么出做市商制度？做市商制度是為了交易，有退出才可以交易。最早的想去融資，做一個機構市場、融資市場，當時沒有想到退出的問題。

馮志：因為大家普遍認為做市商就是提供流動性的，所以就說推出做市商制度。

中金：我就覺得做市商客觀來看有點不務正業，但是我覺得這個錯誤主要不在做市商，在制度上、設計上。做市商現在的工作以投資為主，做事為輔。現在的制度實際上，很多交易做不起來，或者做不了交易差價。

制度上主要限制有三點，一是市場不活躍，二是沒有變通基數，三是交易費用不高。這三個條件限制，導致現在的做市商不可能做一個交易形的做市商。

變通機制其實就是對沖機制。國外做的是純市場的，我進來投資，這個市場向好向壞發展無所謂，這是一個對沖機制，我們市場沒有的。

交易費用上，在新三板交易的費用遠高于 A 股，做市商也是這樣。在國外納斯納克對于做市商，因為交易量大，交易訂金量是返還的。在新三板下做市商承受很高的交易費用，所以一旦交易活躍，肯定要賠錢的，做不下去的。

馮志：對于流動性差的問題，我們有三個看法。

第一，是高估值需要慢慢消化。我認為好公司還在路上，沒有掛牌的還有很多。而且中國的轉型期一定是挺長的時間，那些真正偉大的公司或許可能現在還沒有出現在新三板上，或許有也是八千分之幾，八千分之十幾，所以他有一個估值修復的過程，這是時間過程。

第二個最關鍵的就是預期混亂問題。新三板實際定位成一個獨立的市場還是一個管道？我們覺得以新三板現在的機制就應該發展成獨立市場。我預計新三板會走向高流中心市場，因為中國現在的資金鏈一點都不缺，貨幣太多了。所以要是把新三板弄成獨立的，盡快把這個明確了，然后把預期穩定下來，大家自然會進場，大家自然會知道怎么玩。現在主要是大家不知道后頭還會發展什么，咱們的政策也確確實實謠言太多。

第三是分層肯定解決不了流動性。分層之后如果沒有別的政策配套，那跟流動性一點關系沒有。流動性的這個事我覺得最好的解決方法，就是在創新層里面降投資者門檻。

中金：我認為解決方法是建立多層次、明顯的市場機制，讓投資者能夠從二級市場退出。但是不要那么容易的退出來，太容易退出的話可能會出現問題。在多層次的市場，需要對每個市場的流動性有設計，比如建立三層、四層，建立一個什么樣的機構。因為新三板市場最后發展成什么樣，取決于對市場的設計，高層、低層的，每個層級的市場，流動性也不一樣。因為流動性有投資者門檻的設計安排。

馮志：我不同意這個，市場上的東西很難設計那么細。我寧愿這杯水放在這，市場自然分層，然后你在這個層劃個杠，這是需要時間的。你現在要求監管者去制定三層、四層，然后每個地方的流動性去做設計，我覺得太難了。納斯達克分成三層經歷了三十五年，這三十五年就像這杯水一樣，道德經說：「孰能濁以靜之徐清」，時間長了，他自然會到他該到的位置。這時候你隨便切一層，這一層是不流血的。

中金：納斯達克在第一天沒有樹立投資者門檻，咱們設立了。投資者門檻樹立了就很難改變。

馮志：美國是一個機構投資市場，他接受這么一個邏輯。但是我們把投資者門檻加重是有一定道理的。

中金：門檻一旦設立了，后面怎么樣降門檻？

馮志：這個事情簡單化解決就是，既然創新層已經分了，就在創新層降一把。

現在掛牌公司太少了，應該進一步鼓勵，寬進，包括政府的補貼。因為創業、創新和成長，但創新和成長全部需要資本資質的。我再說一下特別具體的，比如說現在新三板上的一些企業，股東自己開的帳號，都不具備交易功能。他怎么賣公司自有的股權？現在的標準是 500 萬，60 天的交易能達到 500 萬。其實這一批人對新三板市場的信心是很堅定的，但是開三板帳戶的要求太嚴格。很多人只好用短線借的錢去開。降低門檻后把一些合適的投資者及時放進來，不要制造障礙，導致他們進不來。

匯元科技：我覺得最重要的就是要明確預期。現在是預期不明確，雖然發布了說私募基金可以做市，但是還是沒有時間節點，也不知道什么時間。其實我覺得只要明確了，市場應該很快就能活起來。中國只要給預期，放權不管所有的東西也都能活躍起來。

馮志：剛才夏院長問創新層門檻，泰哥對新三板一直特別關注，去年發表了著名演講《熊抱新三板》，《簡單分層將把新三板推進「停尸房」》，每個都是刷屏。剛才討論到門檻問題，現在流動性問題怎么解決，請泰哥說一下他的看法。

盛希泰：其實我是最不專業的，我是最外行的，也是以 20 多年經濟工作經驗的直覺，看問題的本身。新三板的問題本質上是跟整個 IPO 的問題是一樣的。我覺得現在這個問題不管怎么嚴重，跟 2001、2005 年大熊市比都不是問題，2005 年我們最低點 990 多點，股市波動很大。當時做股權分置改革難度比現在大太多，現在需要有人拍板，需要有人承擔責任，這是核心問題。我對新三板傾注了非常高的熱情。因為我在資本市場做了 20年，因為我的傳統是做投行，所以感受很深刻。我認為創業板對中國資本市場的作用非常有限，甚至沒有一個創業板創立時間低于 10 年，這叫什么創業板。新三板才是真正的創業板。

夏建亭：創業板都比較成熟了。

盛希泰：新三板出現之后，可以給想擁抱資本市場的公司一個進入通道。現在的交易不活躍是非常大的一個問題。我那篇文章也不是嘩眾取寵，我為什么認為門檻可以降得很低，我說說我的邏輯。要么拍腦袋要么就是有根據，我現在也不是拍腦袋，我是在有根據的前提情況下拍腦袋。什么根據呢？

為了加快新三板發展，同時保護老百姓和一般投資者，最初設立了一個 500 萬元的門檻。什么叫高薪人群？我們國家所得稅起點是 3500 塊錢，說明中國大部分老百姓收入低于 3500 。如果門檻降到 50 萬，那進去的也不是老百姓。老百姓一個月 3000 多塊錢，多少年才能拿出來 50 萬的現金做新三板股票，要知道新三板的股票是高風險的。所以如果有人拿 50 萬來買新三板股票，那這個人就不是靠這個錢吃飯的老百姓，不是國家最初設立門檻時想保護的對象。因為如果沒有 100 萬、 200 萬，拿 50 萬出來是不可能的。

如果降到 50 萬我認為量放出來很大，那就不是十倍的問題，那就是一百倍的量，這個量足以讓新三板活躍起來了，這是我的邏輯推理。我認為只有門檻降下來了，有更多的投資者進來，新三板才有可能活躍起來。

當時我的文章中創新層的劃分，根據是《證券日報》的文章，就是新三板只有 5%、6% 可以進入創新。這種情況肯定是完蛋的，什么意思呢？如果一個市場 95% 的企業沒有進入創新層，就意味者你宣布他的死刑。如果絕大部分企業死了，這個市場不就死了嗎？按照當時議論的標準 95% 的企業沒進入就死了，進入停尸房，那這個市場不就死了？有什么意義，發展這么多年又回到原點了。

當年證監會切的紅黃藍三個標簽，進入紅標簽的必死無疑，黃標簽是可以活的，現在又回到這個邏輯。最上面一定要取大多數，進入不了 5% 他也可以茍活，可以不死賴活著。這樣證監會有退路，咱們新三板也有一個退路，不要把人逼到墻角。

如果分三層，中間層和上面層占到 50% 以上，我想就可以堂而皇之不管最下面公司的死活。因為 50% 的標準線，你都沒上來，說明本來就不應該掛牌。另外我保護了大多數，這個市場大部分人沒死。 50% 以上沒死，這個市場就沒死。

夏建亭：你覺得還是投資門檻定的比較合適這是最重要的，競價還無所謂。

盛希泰：對，競價交易我覺得是順理成章的事。如果這個解決了，競價是比較簡單的，這么高的門檻沒法弄。還有一定要嚴格信息披露，這個前提很重要。

夏建亭：現在有一個觀點，滬深沒有價格約束，沒有市場約束，因為投資者太多了之后，什么股票都能發。新三板如果讓機構投資者來博弈，股票有發不出去的風險，這樣對發行人和發行價格都有約束。

盛希泰：我們這么多年以來，我印象當中只有1994年有股票認購率只有90% ，以后這些年沒有一個發不出去的。另外新三板作為一個臺階，永遠不要擔心成為一個二傳手，好的股票會轉走。新三板像一個大的蓄水池，有沉淀，有進有出。有人可能在擔心，如果轉到創業板、中小板去了，新三板就沒有了。有出也有進。銀行存款貸款之間不就是一個池子嗎？一定要流動起來。

我覺得中國股市核心的問題是，融資過程中很多造假。但是人工造假再長長不過五年，以我的經驗。長過五年必死，三年差不多。如果限制公司高管3年、5年不能退出，能很大程度上杜絕造假。

如果在新三板掛牌，就要以付出信息披露的代價。你既然有誠意掛牌，有勇氣信息披露，那你就優先上市，得到市場的溢價。是騾子是馬，先練練，拉出來溜溜。這樣對券商、會計師事務所等中介機構都是約束。如果披露的信息是人工造假的，撐不過五年。這樣新三板成為一個流動蓄水池，一定會把沉淀流出的，新三板死不了。

夏建亭：新三板有可能把偉大的企業留住，做成微軟一樣的嗎?

盛希泰：我認為這是一個過程，也不是沒可能。如果估值大可能就會留住這樣的企業，企業在這融資方便了，就沒必要走了。

文字整理：小煦、鄒高

小編：Cherry

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