起底3萬億美元：中國外儲是如何構成的？－IT工程師數位筆記本

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摘要：
截至2016年底，中國持有3萬億美元的外匯儲備。美元資產的占比呈降低趨勢，但仍是中國外匯儲備的主要組成部分，2013-2016的平均占比為53.1%；日元資產配置最低，份額大體穩定，2013-2016的平均占比為5.7%；歐元資產占比提升，成為中國外儲中較為主要的組成部分，2013-2016的平均占比為25.8%；英鎊資產在我國外匯儲備中的占比呈上升趨勢，2013-2016的平均占比升至15.4%。從對美元資產的投資構成看，近年中國越來越重視對股權的投資，同時，長期債券投資比重明顯降低。

3萬億美元外儲構成的估算

截至2016年底，中國持有3萬億美元的外匯儲備，較2014年2季度底下降了近1萬億美元，刷新了5年來外匯儲備的新低。盡管外匯儲備持續下降，中國的外匯儲備量依然穩居全球第一。由于中國是外匯儲備大國，其外儲的貨幣構成顯得尤為重要，不僅僅易受估值影響，而且對全球的資產價格和市場走勢都有不可忽視的影響。與一些國家不同，中國不對外公布外匯儲備的貨幣構成，3萬億美元如何配置一直是個謎。

一、三萬億美元外儲的貨幣構成

雖然外匯儲備的貨幣構成是非公開的，但根據央行歷年的統計數據和國內外官方網站的公開數據，我們仍可以對其構成做出推測。我們應用多元線性回歸模型對其比例進行估計。

中國外匯儲備的主要組成部分是美元資產，此外還有日元、歐元和英鎊等，其中，美元是我國外匯儲備的計價貨幣。我們在實際的估計中，只考慮外儲構成中這四種最主要貨幣計價的資產。表示t時期的外匯儲備總額，

表示t時期外匯儲備中的美元、日元、歐元、英鎊資產。

分別表示t時期美元、日元、歐元、英鎊的名義收益率。

分別表示t時期美元、日元、歐元、英鎊兌美元的匯率，其中

。Ct為本期交易凈增外匯,即折算成美元的外匯占款增加額。

當期的外匯儲備數量等于上一期外匯儲備產生的收益、本期外匯交易凈增額以及匯率變化導致的資本損益三者之和，可表示為方程（1）：

由于當期的外匯儲備等于各儲備資產之和，可得方程（2）：

根據（1）（2），易推得：

即外匯儲備的增長率可以分解為三個部分：平均收益率、新增外匯占款占上期儲備比例和匯率變動導致的資本損益三項。考慮到較小，因此的系數即為第i種貨幣資產所占總儲備資產的份額。通過將此方程變換為一個多元線性回歸式，并對的系數進行估計，即可以解開我國3萬億美元外匯儲備的配置之謎。

回歸方程如下：

對此方程進行估計，常數項為估計的外匯儲備資產平均收益率，應與1近似，分別代表了日元、歐元、英鎊資產所占外匯儲備的份額，

1-（）即為美元資產占外匯儲備的比例。我們使用的數據樣跨度本為2001年1月—2016年12月，每4年進行一次回歸，測算結果表示的該回歸時間段內外匯儲備構成的平均情況。

回歸結果如下：

表1：外匯儲備構成回歸結果

資料來源：WIND，天風證券研究所

美元資產的占比呈降低趨勢，但仍是我國外匯儲備的主要組成部分。根據我們的測算，美元資產占外匯儲備的比例從2001-2004年的73.2%下降至2013-2016的53.1%，其占比有大幅下滑。可見我國對外匯儲備的配置，從過去集中配置于美元資產轉變為現在更加注重多元化投資。另外值得注意的是，美元資產在2008年后，占比有一個較大下滑，主要是受美國次貸危機的影響。盡管近些年，我國外匯儲備對美元資產的投資占比不斷降低，但美元資產仍是我國外匯儲備的主要組成部分。

日元資產配置最低，份額大體穩定。與其他三種貨幣相比，日元資產在外匯儲備中的占比最低，這和日本經濟持續低迷，日元資產回報率較低有關。2009-2012年，日元資產的比重有所提高，主要是由于當時日元的大幅升值。

歐元資產占比提升，成為我國外儲中較為主要的組成部分。隨著我國外匯儲備中美元資產占比的降低，歐元資產的份額不斷提升。從2013-2016年的情況來看，歐元資產已占據我國外匯儲備的25%以上。雖然近年歐洲經濟整體疲弱，但是德國等大國依然有較強經濟實力和優質資產，我國對歐元資產的持有量仍然較高。

英鎊資產在我國外匯儲備中的占比呈上升趨勢。16年間，對英鎊資產的配置由原來的7.5%提升至15.4%，增長兩倍。鑒于英國脫歐以來匯率波動較大，這部分外匯儲備可能因匯率風險而受損。

圖1：中國外匯儲備的貨幣構成（測算）

資料來源：WIND，天風證券研究所

二、中國外儲中美元資產構成

由于美元資產是我國外匯儲備的重要組成部分，因此，美元資產的投資結構會顯著影響我國外匯儲備的安全和穩定。除了測算各種貨幣資產在外匯儲備中的占比之外，研究美元資產的內部構成有很重要的意義。

對于中國外匯儲備中的美元資產投資情況，我們可以從美國財政部每年公布的數據中得到一些線索。美國財政部公布的月度數據顯示，截至2016年10月，美元資產由中國持有的價值達到1.50萬億，這其中包括長期債券、股權投資和少量的短期債券，分別為1.31萬億、1806億和127.6億。在1.31萬億的長期債券中，包括國債、機構債和公司債等。根據美國財政部公布的數據，截止2016年10月中國3.12萬億的外匯儲備中，美元資產占有48.1%的份額。以下是美國財政部公布的數據：

表2：中國持有的美元資產規模與構成（單位：百萬美元）（截至2016年10月）

資料來源：美國財政部，中國外匯管理局，天風證券研究所

注：TIC公布的月度數據中，只包含短期國債，而不包括短期機構債、公司債等。考慮到后兩者數值較小，故用短期國債金額近似代表短期債金額。

表1所示的數據是否準確反映了中國外匯儲備中的美元資產呢？答案是否定的，這些數據只是對中國外匯儲備中美元資產的規模與結構的近似估計。其偏差主要來源于三個原因：

第一，美國財政部公布的數據是有遺漏的。受到統計可行性的制約，美國財政部調查的數字僅包括由美國托管機構登記的投資，通過其他渠道取得的投資是未被統計的，這意味著如果中國對美國的投資未經過托管機構，則不會包括在統計結果中，這一遺漏問題在對公司債的統計上表現得更為突出。
第二，我國商業銀行提交的外匯準備金投資于美元資產的部分，也被計入了美國財政部公布的數據中，但這些準備金在貨幣當局資產負債表上反映在其他外匯資產項目下，并不計入外匯儲備。這一原因導致美國財政部公布的數據是偏高的。
第三，美國財政部公布的統計數字不僅包括了中國外匯儲備對美元資產的投資，也包括了中國其他機構的投資。這就導致了財政部公布的數字比實際數字偏高。

由此可見，48.1%的計算結果實際上是有所偏差的，第一個原因使公布數字偏低，后兩個原因則使得公布數據偏高，因此和我們測算結果存在差異是正常的。

從動態的視角來看，美元資產占外匯儲備的份額和美元資產投資構成是不斷變化的。自2010以來，我國外匯儲備中美元資產所占的份額逐年降低，至2014年達到最低點，2015年有所反彈。從對美元資產的投資構成看，近些年，我國越來越重視對股權的投資，同時，長期債券投資比重明顯降低（2016年除外）。

表3：中國持有的美元資產占外匯儲備比例2010-2016